چرا بازارهاي مالي قانونمندند

يك تحقيق تجربي از اعتبار تئوريهاي قانون
ايرن . اس . آلدريج
سوم آوريل سال ‏۲۰۰۴‏‏-‏۰۷‏‏-‏۱۷‏ چكيده
بر طبق قانون عمومي تئوري معيار كارايي بازار (بوچانان و كولاك سال۱۹۶۲) در بخش مالي و تضمين آن و تبادل كارمزد (SEC). پيكره اصلي قانونگذاري بازارهاي مالي در ايالات متحده اولين و مقدم ترين مسؤوليت قانونگذاري، حمايت از منافع و حقوق محققان است. بر طبق فرضية قانون گزينش عمومي (شيكاگو)، وضع شده توسط استيگلر (۱۹۷۱) و پلزمن (۱۹۷۶)، آمده است كه قانونگذران كه در ايالات متحده و ديگر كشورها انتخاب مي شوند نهايتاً مسؤول انتخاب سيلستمداران هستند و قانونگذاري يك مزيت است كه گروههاي متمايل به انجام

آن با كمك سياست و آراء، بدست مي آيد. در ادامة تئوري گزينش عمومي، تصميمات امنيتي و تبادل كارمزدها بايد به منافع تدارك دهندگان بازارهاي مالي و شركتهاي سرويس دهندة مالي كمك كند. هنوز مطابق با فرضية قانون رشد يكنواخت (آلدريج، ۲۰۰۴)، تدارك دهندگان قانون منافع بازار البته نه فقط به معني زير بيان مي كنند كه: قانونگذاري يك دورة رشد كوتاه مدت هموار را طي مي كند، خود به خود نوسان مي كند و بصورت يك ابزار رشد مالي ايمن در مقابل ريسك درمي آيد كه تدارك دهندگان بازار (مانند شركتهاي مالي) آنرا در طي تبليغات و جمع آراء بدست مي آورند. در اين مقاله، من سه فرضيه كه از اطلاعات تصميمات قانونگذاري SEC استفاده مي كنند و از پايگاه اطلاعاتي ثبت شده در دولت فدرال در دورة سالهاي ۱۹۷۷ تا ۲۰۰۳ بدست مي آيند را آزمايش مي كنم. من پشتوانة تجربي محكم براي فرضيه رشد يكنواخت قانون پيدا مي كنم.

I. مقدمه
بيشترين فرضي كه آزمايش نشده، بر اين است كه نقش امنيت قانون بازار يك ارتقا در كارآيي بازار است. اين ديدگاه بطرز نزديكي منعكس كنندة فرضية معيار قانونگذاري بوچانان و تولاك (۱۹۶۲) مي باشد كه وضع كرد كه كارآيي بازار بايد هدف اولية نمايندگان قانونگذاري دولت باشد حتي اگر اين كارايي يك هزينه اجتماعي بدست آيد.

بطور شگفت انگيز، تعداد كمي از فرضيه هاي مثبت قانون در كاربرد داشتن براي بازارهاي مالي مورد بررسي قرار گرفتند. فرضية گزينش اجتماعي (شيكاگو) كه توسط استيگلر (۱۹۷۱) و پلزمن (۱۹۷۶) گسترش يافت، وجود قانون (در هر بازار، شامل يك بخش مالي) را بعنوان يك انتخاب براي شركتهاي قانونمند بيان مي كند. از ديدگاه آنان، شركتهاي قانونمند، قانون از سياستمداران در حين تبليغات حاشيه فروش و آراء مستقيم بدست مي آورند.

هر كسي مي تواند در مورد دلايل اينكه چرا فرضيه گزينش اجتماعي در رشد سريع مالي با شكست مواجه شد بيانديشد و واضح ترين پاسخ بعنوان فرضية محكم متكي بر كنترل قيمت بعنوان ابزار اوليه قانون ظاهر مي شود و اين عقيده غيرقابل تطبيق با مقصود تبادل امنيتي مي باشد. هنگاميكه فرضية گزينش اجتماعي در بازارهاي مالي مورد آزمايش قرار نگرفته باشد، مطالعات متعددي در ديگر صنايع با درجات پشتيباني مختلف صورت مي گيرد (جسكو و رز (۱۹۸۷) براي حسابداري جامع در بسياري مطالعات تجربي را ببيند)

بطور كلي، يكي از نتايج غالب در مطالعات انجام شده، اثرات بيان شده قانون است كه توسط هر يك از تئوري بالا بخاطر كاهش يافتن رشد مفيد (غير وابسته به پيشرفت فني) همراه با صنعت اقتصاد قانونمند كه با همان واحدهاي اقتصادي صنعتي اما بصورت غيرقانونمند مقايسه مي شود (براي مثال بيلي و ديگران در ۱۹۸۵) مي باشد. اين ارتباط منفي توليد و قانون بصورت يك مانع در كنار تئوريهاي كارآيي بازار و گزينش اجتماعي براي ساليان طولاني درآمده است و دليل وجود قانون نشان داده شده براي سركوب كردن رشئ توليد، بصورت يك معما باقي مانده است.

آلدريج (۲۰۰۴) يك تئوري پيشنهاد مي كند كه بر معماي تجربي اخير غلبه مي كند. مطابق با مقالة آلدريج (۲۰۰۴)، قانون يك ارتقاي پابرجا (يا چرخه يكنواخت تجارت) از سودها و منافع است كه بطور وسيعي توسط تجارتهاي قانونمند به تنهايي مي تواند بعنوان يك امنيت عالي ديده شود كه توسط جامعه در سطح وسيعي براي هموار و يكنواخت ساختن شكلهاي فني نامساعد در هموارسازي هزينة شكلهاي مثبت براي واحد خروجي بدست آيد. بنابراين، يك امنيت مطلوب اشخاص ريسك پذير را در بازارهاي ناكامل (در غياب قدرت شخصي براي بررسي رشد فني) فراهم مي كند.

در مقاله مذكور، من كارآيي سه فرضيه را در بازارهاي مالي در آمريكا توسط كميسيون امنيت و تبادلات قانونمند شده اند مورد آزمايش قرار مي دهم. من فرضيه ارتقاي پايدار آلدريج (۲۰۰۴) را آنطور دريافتم كه بالاترين شايستگي قابل احترام را براي تصميمات SEC تضمين مي كند. مقالة فوق به ترتيب زير سازمان يافته است: بخش II فرضيه ها را به تفصيل توضيح مي دهند و نيز به جزئيات ابزارهاي اين تحقيق مي پردازد. بخش III نتايج را عرضه مي كند و بخش IV نتيجه گيري مي كند.
II. شيوه شناسي و اطلاعات

در اين مطالعه، من سه فرضية قانوني زير را در بازارهاي مالي امريكا مورد آزمايش قرار مي دهم:
۱) بازارهاي مالي براي جلوگيري از بي كفايتي قانونمند يا غيرقانونمند (بوچامان و تولاك، ۱۹۶۲)
۲) بازارهاي مالي براي منافع شركتهايي كه داراي قوانيني با تابعيت بي واسطه هستند قانونمند يا غير قانونمند (استيگلر (۱۹۷۱) و پلزمن (۱۹۷۶)). مؤسسات مالي كه تأمين كنندة امنيت هستند روشن ترين نامزدها براي بهره برداري از قانون SEC هستند بشرطي كه اين فرضيه درست باشد.

۳) بازارهاي مالي براي هموارسازي چرخه هاي تجارت در صنعت مالي، قانونمند يا غيرقانونمند هستند ]آلدريج (۲۰۰۴)[. همانطور كه در ۲ قسمت ذكر شد، شركتهاي مالي كه بي واسطه توسط قوانين SEC متأثر مي شوند داراي ثباتي مي گردند كه تجارت ابتدايي آنها مستقيماً مرتبط با بازارهاي مالي است. براي مثال، حق الزحمه امنيت.

در ادامه در مقالة پوزند (سال ۱۰۷۴، صفحه ۳۳۵) و آلدريج (سال ۲۰۰۴)، من قانون را بعنوان مالياتها و مساعدتهاي همة گونه ها، براي آشكارسازي كنترل قوة مقننه و حكومتي بر نرخها، ورودي (درآمد) و ديگر جنبه هاي فعاليت اقتصادي تعريف مي كنم. بنابراين، من «قانون» را بعنوان هر تصميم قوه مقننه كه توليد را مقيد به ثبات در هر راهي نمي كند مورد بررسي قرارمي دهد مشابهاً، من هر تصميم قوه مقننه كه يك درجه افزايش آزادي عمل را براي يك «قانون زدايي» استحكام مي بخشد ملاحظه مي كنم. براي اهداف اين مطالعه، به منظور تسهيل جداسازي تصميمات چند گانة يك روزة قوة قانونگذاري، من «درجة قانون» را بعنوان تناسب تصميمات قوة مقننه كه در هر تاريخ داده شده گرفته مي شوند و بعنوان تصميمات قانونگذاري مشخص مي گردند تعريف مي كنيم.

من روش تحليل استاندارد مطالعه رويدادها را براي ارزيابي تأثير تصميمات قانونگذاري SEC بر اعتبار بازار (كه برمي گردد) به حق الزحمة امنيت كه بطور آشكار در امريكا بكار گرفته شده و خصوصاً بطور آشكار در مورد «امنيت شكنان، دلالان، و شركتهاي انتشار اوراق بهادار» (كد SIC مطابق با كدهاي XXX523NAISC) بكار مي رود.
فرضيه ها:

۱) اگر تأثير قانون بر طبق فرضية بوچامان و تولاك (۱۹۶۲)، بازدهي بيشتر بازارها باشد، نه تصميمات براي قانونمندي و نه غيرقانونمندي كه توسط SEC گرفته مي شوند هيچ تأثيري بر بازگشت سرماية موضوع محكم سازي بلاواسطه قانون (حق الزحمة امنيت) نبايد داشته باشند. بنابراين، تحت شرايط اين فرضيه، بازگشتهاي غيرعادي بلاواسطة شركتها كه تاوسط هر دوي تصميمات قانونمندي و غيرقانونمندي متأثير مي شوند بايد بطور عادي در هر پيامدي توزيع شوند و بازگشتهاي عادي انباشتة رويدادها با «درجة» يا شدت قانون همبستگي نداشته باشند (همينطور براي غيرقانونمندي).

۲) اگر در ادامة مقالة استيگلر (۱۹۷۱) و پلزمن (۱۹۷۶)، هر دوي تصميمات قانومند و غيرقانونمند، محكم كنندة منافع در صنعت (حق الزحمه امنيت در اين مورد) باشند ما بايد شاهدذ بازگشتهاي مثبت غيرعادي در هر دوي تصميمات قانونمند و غيرقانونمند باشيم. علاوه بر اين، طبق اين فرضيه، در تجزيه و تحليلي به روش مقطع عرضي بازگشتهاي رويدادهاي انباشتة غيرعادي از حق الزحمه ها، غيرهمبسته با درجه قانومندي مورد تصميم در هر روز داده شده است.

۳) ديگري آنكه اگر مطابق با مقاله آلدريج (۲۰۰۴)، قانون براي هموارسازي چرخه هاي تجارت (رشد) باشد ما بايد شاهد بازگشتهاي غيرعادي منفي در تصميمات قانونمند براي مقيد كردن واحدهاي خروجي و بازگشتهاي غيرعادي مثبت آرام و ملايم در تصميمات غيرقانونمند براي واحدهاي خروجي باشيم. بنابراين بازگشتهاي تجمعي غير نرمال حق الزحمة رويدادها بطرز منفي با «درجه قانون» (در مقايسه با غيرقانونمندي) كه بطور روزانه تصميم گيري شده است غير مرتبط مي باشد. علاوه بر اين، تحت اين فرضيه، بازگشتهاي تجمعي غيرعادي از هنگامي كه توزيع، بستگي به توزيع متغير درجة قانون داشته باشد مي تواند بصورت نرمال يا غير نرمال توزيع شود.
نمونه:

براي تعيين اينكه كدام يك از فرضيه ها در رسيدگي به بازارهاي مالي مؤثر است، من دو آزمايش در اينجا انجام مي دهم:
a) براي طبيعي بودن بازگشتهاي تجمعي غير نرمال رويدادها و
b) براي همبستگي بازده تجمعي غيرنرمال رويدادها با درجة قانون.

با استفاده از روش تحليل استاندارد مطالعه رويدادها، من پارامترهاي مدل بازار را در طي دويست و پنجاه روز مقدم بودن هر رويداد قانونمند با هر دو انديس بازده روزانه هم وزن و هم ارزش در پرتفوي بازار كه بعنوان معيار سنجش پرتفوي بازار مورد استفاده قرار گرفته است تخمين مي زنم. دريچة رويدادها براي استفاده دو روز انتخاب مي شود: روز «صفر» عبارتست از تاريخ تصميم قانونگذاري، و روز «يك» عبارتست از روز تجاري بلافاصله بعد از تاريخ روز «صفر». دليل اصلي براي انتخاب يك دريچة رخداد دو روزه در تصميم قوه مقننه براي پردازش توزيع وجود دارد كه عبارتست از: تمام تصميمات قانومنمند و غيرقانونمند، تا ساعت ۶ صبح روز بعد از تصميم گيري براي عموم قابل اجرا و آماده است، اگرچه منطقي است فرض كنيم كه بسياري از تصميمات در همان روزي كه گرفته مي شوند توسط SEC آشكار مي‌شوند.

بنابراين، در پنجرة تخمين كه در آن هر رويداد i و I مقدم است، من از OLS براي تخمين ضرايب زير استفاده مي كنم:

و در جائيكه ، بازده روزانة يكي از شاخصهاي هم وزن يا ميانگين موزون ارزش، و بازده روزانه كل براي صنعت حق الزحمة امنيت است.
بعنوان يك تغيير روزانة نرمال شده در سرمايه اي كردن كل بازار در صنعت محاسبه مي شود و بعداً در تعيين بازده هاي غير عادي در صنعت در طي دورة رويداد بكار مي رود. بازگشتهاي غيرنرمال در حسابرسي هر رويداد i به شرط زير تخمين زده مي شد.

و مطابق بازگشتهاي تجمعي غير نرمال به شرح زير محاسبه مي شود:

از مثال مقطعي با هر دو وسيله، اختلافهاي مستقيماً تخمين زده شده سنجيده مي شوند.
براي امتحان وابستگي بازگشتهاي غيرعادي مقطعي در قانون، من «درجة قانون» را يك معيار از تصميمات گرفته شدة قانونمند و غيرقانونمند كه در هر تاريخ داده شده گرفته مي شوند تعريف مي كنم.درجة قانون، يك نسبت از تصميمات قانونمند (واحد خروجي مقيد شده) گرفته شده در يك تاريخ داده شده است به تمام تصميمات (هم قانونمند و هم غيرقانونمند) اخذ شده در آن روز:

هنگامي كه تعداد تصميمات قانونمند گرفته شده در تاريخ t باشد و تعداد تصميمات غيرقانونمند گرفته شده در همان تاريخ t باشد. بنابراين، اگر فقط يك تصميم در تاريخ t گرفته شده باشد و اين تصميم بصورت يك تصميم قانونمند (در مقابل غيرقانونمند) باشد، آنگاه درجه قانون در تاريخ t، برابر است با يك.
با استفاده از OLS، من پارامترهاي وابستة مدل مقطعي را با استفاده از بازده غيرعادي تجمعي دو روزه، در رويداد حسابرسي هر تاريخ با حداقل يك تصميم قانونمند تخمين مي زنم:

براي بدست آوردن خطاهاي تصادفي سازگار با تخمينهاي و ، من از تخمينهاي آماري دو مرحله اي از روش كمترين مربعات واريانس ضرايب استفاده كرده ام.
فرضيه هاي a و b همراه با سه فرضية مورد بحث بالا سرانجام به نتيجه زير مي رسند:

براي پابرجا ماندن نظرية كارآيي بازار، بايد هر دو فرضية و ارضا شوند براي غالب شدن تئوري گزينش اجتماعي ما بايد بتوانيم فرضية را رد كنيم ولي فرضية را بايد ثابت كنيم. سرانجام، براي اثبات فرضية هموارسازي چرخة تجاري بايد بتوانيم فرضية را رد كنيم؛ در مجموع، ارزش تخمين براي پذيرفتن تئوري اخير بايد منفي باشد.
داده ها:
ما فرضيه هاي استفاده كننده از بازگشتهاي سهام روزانة CRSP طي سالهاي ۱۹۹۶-۲۰۰۳ با كد (NAISC Code 523XXX)SIC6211 آزمايش مي كنيم: «امنيت شكنان، دلالان، و شركتهاي تانتشار اوراق بهادار. تجارتهاي با سرمايه گذاري بانكداري تحت شرايط كد مذكور و امنيت معامله كنندگان، حق الزحمة تأمين كنندگان امنيت، فعاليتهاي سرمايه گذاري هاي مالي متفرقه و واسطه هاي متفرقه.
واحدهاي اقتصادي با قيمتهاي صفر يا زير صفر ثبت شده در CRSP در طي دوره نمونه، از نمونه a در هنگامي كه سرمايه زير ۲۰ ميليون دلار در هر زمان در طي دوره نمونه پاك شد. نمونه CRSP شامل ۲۰۱۶ مشاهدات روزانه براي واحدهاي اقتصادي در ردة SIC211T بود.
تصميمات كميسيون قانونگذاري در مورد امنيت و تبادلات طي سالهاي ۱۹۹۷ تا ۲۰۰۳ از دفتر ثبت فدرال پايگاه اطلاعاتي مستمر بيرون كشيده شد. هر ۱۱۳ تصميم گرفته شده توسط SEC در طي دوره مذكور بطور دستي به گروههاي «قانونمند»، «غيرقانونمند» و «بي اأثير»، بسته به اينكه آيا به ترتيب تصميم به واحد خروجي مقيد دشه است، تسهيل در تجارت بوجود آمده است يا خير، تقسيم شده است. تمام تصميمات SEC در اين دوره و تقسيم بنديهاي آنان كه توسط مؤلف فهرست شده است در ضميمة I آمده است.
III. نتايج
جداول، نتايج آزمايشات تئوري را خلاصه مي كند.
جدول I
حق الزحمه ايمني شغلي در بازگشتهاي غير نرمال در تصميمات در بر گيرندة حسابرسي رويدادها توسط قوه مقننه كه توسط كميسيون ايمني و تبادلات صورت مي گيرد.
مقادير t در پرانتزها نوشته شده است.
معيار سنجش پرتفومي ميانگين موزون ارزش در تخمين بازگشتهاي غير نرمال معيار سنجش هم وزن پرتفومي در تخمين بازگشتهاي غير نرمال
ميانگين تجمعي بازده غيرنرمال ميانه بازده
غيرنرمال ميانگين بازده
غيرنرمال ميانگين تجمعي بازده غيرنرمال ميانه بازده
غيرنرمال ميانگين بازده
غيرنرمال
۰٫۰۰۰۶۸۱
(۰٫۰۳۹۹) -۰٫۰۰۱۵ -۰٫۰۰۰۶۸۱
(۰٫۳۹۹)۱ -۰٫۰۰۰۲۷۵
(-۰٫۰۱۳۷) -۰٫۰۰۴۲ -۰٫۰۰۰۲۷۵
(۰٫۰۱۳۷) روز
“۰”
۰٫۰۰۱۱۲۷
(۰٫۰۵۴۴) -۰٫۰۰۰۳ ۰٫۰۰۰۴۶۶
(۰٫۰۳۱۳) -۰٫۰۰۰۵۹۹
(۰٫۰۲۳۶) -۰٫۰۰۰۸ -۰٫۰۰۰۳۲۴
(-۰٫۰۱۸۶) روز
“۱”

هيچكدام از نتايج عرضه شده در جدول ۱ مهم نيستند و از اين رو نرمال بودن يا غيرنرمال بودن بازگشتهاي غيرنرمال تجمعي مي تواند مورد قبول واقع نگردد.
نتايج آزمايشات فرضيه در جدول ۲ عرضه شده است.
جدول ۲
وابستگي بازگشتهاي غير نرمال تجمعي به درجة قانون

تخمينهاي بي غرض براي ميانگينهاي شامل استفاده از OLS شد. واريانسهاي سازگار غير هم نوع با استفاده از ۲SLS تخمين زده شد.
مقادير آماره هاي Z هم در پرانتزها گزارش شده اند.
معيار سنجش پرتفوي ميانگين موزون ارزش در تخمين بازگشتهاي غيرنرمال معيار سنجش هم وزن پرتفوي در تخمين بازگشتهاي غيرنرمال
۰٫۰۰۲۶***
(۵٫۹۷۸۰) ۰٫۰۰۴۳***
(۷٫۲۹۷۹)
-۰٫۰۰۳۱***
(-۴٫۰۳۷۷) -۰٫۰۰۹۸***
(-۹٫۸۰۳۰)

*** اهميت ضريب اطمينان بالاي ۹۹ درصد را نشان مي دهد.
از جدول ۲، روشن است كه داده ها با اينكه با قاطعيت فرضية (استقلال بازگشتهاي غيرنرمال در بر گيرندة يك تصميم قوة مقننه و مطابقت داشتن آن با درجة قانون) را رد مي كند اما همچنين بازگشتهاي تجمعي غيرنرمال در حسابرسي رخدادها بطور منفي با درجة اعلام شدة قانون مرتبطند: هرچه صنعت معاملات قانونمندتر شود، ارزش بازار در صنعت پايينتر مي آيد (بطور بالعكس، هرچه نتايج تصميمات SEC غيرقانونمندتر شود، بازده غيرنرمال متعاقب معاملات بيشتر مي شود).
بنابراين، نتايج جدولهاي ۱ و ۲ هر دو نظريه كارآيي بازار و گزينش اجتماعي كه وابسته به بازارهاي مالي هستند را رد مي كنند و بطور محكم بجاي آن، از فرضيه چرخة تجاري هموارسازي قانون پشتيباني مي كنند.