-۱ مقدمه
در سال هاي اخیر پیشرفت هاي قابل ملاحظه اي در استقرار حاکمیت شرکتی از طریق قانون گذاري و نظارت و نیز اقدامات داوطلبانه شرکتها در کشورهاي توسعه یافته و در حال توسعه صورت گرفته است. سرمایه گذاران و سهامداران آگاهی بیشتري درمورد ضرورت و اهمیت حاکمیت شرکتی یافته اند و نسبت به پیگیري استقرار این نظام در شرکت ها علاقمند شده اند. برخی پژوهش هاي تجربی حکایت از رابطه مثبت حاکمیت شرکتی و بازده شرکت ها دارد.

دریک بیان کلی حاکمیت شرکتی، سیستم کنترل و هدایت شرکت است. سیستمی که ارتباط بین شرکت و ذینفعان آن را تعیین، کنترل و هدایت می نماید. حاکمیت شرکتی در سطح خرد دستیابی به اهداف شرکت و در سطح کلان تخصیص بهینه منابع را دنبال می کند.

موضوع حاكميت شرکتی به گونه اي که امروز مطرح است، حاصل مطالعات و بررسی هایی است که در کشورهاي مختلف دنیا انجام گردید و سابقه مشخص آن به دهه ۱۹۹۰ میلادي بر می گردد . گزارش”کادبري” در انگلستان، مقررات هیئت مدیره در جنرال موتورز آمریکا، گزارش”دي” در کانادا و گزارش”وي انو” در فرانسه از آن جمله است.رسوائی هاي مالی در شرکت هاي انرون، ورلد کام، سیکو، زیراکس و چند شرکت دیگر، کنگره آمریکا را بر آن داشت تا کمیته خاصی را مأمور بررسی راهکارهایی براي مقابله با فساد و تقلب نماید. مسئولیت این کمیته برعهده سناتور آمریکایی پل ساربنز و نماینده کنگره میشل آکسلی گذاشته شد. آنها با همکاري سازمان حسابرسی دولتی، انجمن حسابداران رسمی آمریکا و کمیسیون

بورس اوراق بهادار لایحه اي را تدوین نمودند که به قانون “ساربنز- اُکسلی” شهرت یافت. این قانون موجب پیدایش مرجع نظارتی نسبتا مقتدري به نام. هیات حسابداري شرکتی هاي سهامی عام گردید. در سالهاي اخیر نهادها و سازمانهایی نظیر، شبکه جهانی حاکمیت شرکتی، اتاق بازرگانی بین الملل بانک جهانی، سازمان همکاري و توسعه اقتصادي و فدراسیون بین المللی حسابداران و برخی موسسات رتبه بندي نظیر استاندارد و پورز در ترویج و وضع استانداردهایی در رابطه با حاکمیت شرکتی فعالیت داشته اند. اگرچه برخی از

دستورالعمل ها و استانداردهاي مورد اشاره جنبه اجباري یافته است (مثل الزامات قانون ساربنز- آکسلی) اما اجراي بخش عمده اي از آنها کماکان جنبه اختیاري و داوطلبانه دارد.
موضوع در کشورهاي درحال توسعه تا حدي متفاوت است و دستورالعمل هاي حاکمیت شرکتی در این کشورها غالبا به پرکردن خلاءهاي قانونی پرداخته است که در کشورهاي پیشرفته ازطریق قوانین و مقررات ساختار یافته تامین می شود، نظیر برخورد یکسان با سهامداران، افشاء مناسب و به موقع و نحوه برگزاري مجامع عمومی، در عین حال هم در

کشورهاي پیشرفته و هم در کشورهاي درحال توسعه، تلاش ها در جهت ارائه راه کارهایی براي ملزم نمودن مدیران به پاسخگویی و تنظیم روابط منصفانه با ذینفعان ادامه دارد.
درباره سياست تقسيم سود ميتوان گفت، سياست تقسيم سود يكي از مهمترين مباحث مطرح در مديريت مالي است؛ زيرا سود تقسيمي بيانگر پرداختهاي نقدي عمده شركتها و يكي از مهمترين گزينه ها و تصميمات فراروي مديران به شمار مي رود. مدير بايد تصميم بگيرد كه چه ميزان از سود شركت تقسيم، و چه ميزان در قالب سود انباشته مجدداً در شركت سرمايه گذاري شود. به رغم اينكه پرداخت سود تقسيمي مستقيماً سهامداران را بهره مند مي سازد، اما توانايي شركت در انباشت سود به منظور بهره گيري از فرصتهاي رشد را تحت تأثير قرار مي دهد. به علاوه، اين سياست در بازار سهام، محتواي اطلاعاتي دارد و تغيير آن نيز براي سهامداران حاوي اطلاعات است. هر سرمايه گذار با توجه به نوع سليقه، س

هام شركتي را خريداري مي كند كه سياست تقسيم سود آن را مطلوب مي داند. ميزان سود سهام پيشنهادي توسط هيئت مديره معمولاً حاوي اطلاعاتي در خصوص انتظارات. مديران در مورد سودآوري آينده شركت است (جهانخاني و پارساييان، ۱۳۸۴ : ص ۴۲۱ (سياست تقسيم سود همچنين يكي از مواردي است كه تحت تأثير تضادهاي نمايندگي قرار دارد. به طور كلي دو ديدگاه متفاوت در زمينه رابطه سود تقسيمي و تضادهاي نمايندگي وجود دارد

. در ديدگاه اول، سود تقسيمي راه حل كاهش تضادهاي نمايندگي بين مديران و سهامداران). كوكي و گيزاني ،۲۰۰۹) و در ديدگاه دوم از طرفي، سود تقسيمي جايگزيني براي مسائل نمايندگي است. مباني نظري و يافته هاي پژوهشهاي تجربي حاكي از رابطه معنادار ساختار مالكيت و تركيب هيئت مديره با هزينه هاي نمايندگي است) نوروش و همكاران، ۱۳۸۸٫ ( با توجه به اين مطالب مبني بر رابطه بين سياست تقسيم سود و هزينه هاي نمايندگي، انتظار مي رود كه ساختار مالكيت و تركيب هيئت مديره بر سياست تقسيم سود نيز مؤثر باشد. با توجه به اهميت سياست تقسيم سود و شناسايي عوامل مؤثر بر آن در بازار بورس، اين پژوهش به بررسي اين رابطه مي پردازد.

۲-۱تاریخچه مطالعاتی
روزف (۱۹۸۲) به بررسي تأثير عوامل رشد، بتا و هزينه هاي نمايندگي بر سياست تقسيم سود پرداخت. يافته هاي پژوهش با استفاده از رگرسيون حاكي است كه سياست تقسيم سود ) نسبت پرداخت سود تقسيمي(رابطه منفي و معناداري با نرخ رشد فروش گذشته و آينده، ضريب بتا و درصد سهام تحت تملك افراد درون سازمان)مالكيت مديريتي (و رابطه مثبت و معناداري با تعداد سهامداران دارد .

دمستز و لن (۱۹۸۵) اثر ساختار مالکیت بر عملکر د شرکت را مورد بررسی قرار دادند . نتایج پژوهش آنها نشان می دهد که رابطه بااهمیت و مثبتی بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت وجود دارد . جنسن و همكاران (۱۹۹۲) به بررسي رابطه ساختار مالكيت و سياستهاي بدهي و تقسيم سود پرداختند. يافته هاي پژوهش حاكي است كه سطح مالكيت داخلي)مديريتي (بين شركت ها متفاوت است و شركت هاي با مالكيت داخلي بالا، سطح بدهي و سود تقسيمي پايين تر را انتخاب مي كنند.

نتايج پژوهش بروس و كيني (۱۹۹۴) بيانگر آن است كه بين قيمت سهام ، سودآوري شركت و بهبود عمليات با ميزان مالكيت نهادي يك رابطه مثبت وجود دارد .
ماگ (۱۹۹۸) درپژوهش خود به اين نتيجه رسيدند كه استفاده سرمايه گذاران نهادي ازتوانايي هايشان براي نظارت بر مديريت و عملكرد شركت، تابعي از ميزان سرمايه گذاري آنها است. هرچه ميزان مالكيت نهادي بيشتر باشد، نظارت بر مديريت بهتر انجام مي شود و اين يك ارتباط مستقيم است.

حساس يگانه و پوريانسب در سال ۱۳۸۴ در پژوهش خود بيان مي كنند كه با فعال تر بودن سهامدار، نظارت بر عملكرد مديريت شركت بهتر انجام مي شود و مشكلات نمايندگي كاهش مي يابد. افزون بر اين، سرمايه گذاران نهادي به عنوان مالكان عمده شركت، مسئول اثرگذاري بر مديريت شركت هستند تا نقش مؤثري در سرمايه گذاري آنها ايفا كنند
نتايج حاصل از پژوهش يزدانيان (۱۳۸۵)، نشان داد زماني كه درصد مالكيت سرمايه گذاران نهادي در شركت ها بيش از ۴۵ درصد باشد، مديريت سود كاهش مي يابد. علاوه بر اين، يافته هاي پژوهش حاكي از اين است كه بين وجود مديران غير موظف در تركيب هيئت مديره، نبود مدير عامل شركت به عنوان رئيس يا نايب رئيس هيئت مديره، وجود حسابرسان داخلي در شركت ها در ايران و مديريت سود رابطه . معناداري وجود ندارد

مشايخ و اسماعيلي (۱۳۸۵) رابطه بين كيفيت سود و برخي از جنبه هاي اصول راهبري( شامل درصد مالكيت اعضاي هيئت مديره و تعداد مديران غيرموظف)در شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار باتوجه به آيين نامه اصول راهبري را بررسي كردند. به طور كلي آزمون فرضيه هاي پژوهش نشان داد، تعداد مديران غير موظف و درصد مالكيت اعضاي هيئت مديره كه از سازو كارهاي اصول راهبري شركت محسوب مي شوند، در ارتقاي كيفيت سود شركت هاي پذيرفته شده در بورس نقش مهمي ندارند.

قنبری(۱۳۸۶) اثر نسبت حضور اعضای غیر موظف، شفافیت اطلاعاتی، وجود حسابرسی داخلی و حضور سهامداران نهادی را به عنوان معیارهایی از حاکمیت شرکتی بر عملکرد شرکت مورد بررسی قرار داده است. نتایج نشان می دهد که فقط وجود سهامداران نهادی و حسابرسی داخلی بر عملکرد شرکت تاثیر دارد.

۳- ۱ بيان مسأله

یکی از عوامل بهبود کارایی اقتصادی، حاکمیت شرکتی است، که در برگیرنده مجموعه ای از روابط میان مدیریت شرکت،.. هیات مدیره ،سهامداران و سایر گروههای ذینفع است.
بر اساس آیین نامه نظام راهبري شرکتی، مصوب۱۱/۸/۱۳۸۶ هیات مدیره بورس اوراق بهادار تهران، ماموریت حاکمیت شرکتی بدين گونه است:
۱-شرکت بورس اوراق بهادارخواهان تحقق بالاترین استانداردهاي اخلاقی است
۲-انجام آنچه اعلام می شود
۳-گزارش نتایج با دقت، صحت و شفافیت
۴-رعایت کامل قوانین، مقررات و آیین نامه هاي حاکم بر امور شرکت.
حاکمیت شرکتی ساختاری را فراهم می کند که از طریق ٱن اهداف شرکت تنظیم و وسایل دستیابی به آن ها و نظارت بر عملکرد تعیین می شود. این نظام انگیزه لازم برای تحقق اهداف شرکت را در مدیربت ایجاد کرده و نیز نظارت موثر را فراهم می کند. به این ترتیب شرکتها منابع را با اثر بخشی بیشتری به کار می برند.
بر اساس اصل سوم(برخورد منصفانه با سهامداران)از اصول شش گانه حاکمیت شرکتی از نگاه سازمان همکاری و توسعه اقتصادی باید حقوق سهامداران اقلیت و برون سازمانی نیز در نظر گرفته شود که خود بر سیاستهای تقسیم سود موثر است. همچنین بر اساس اصل چهارم(نقش ذینفعان در حاکمیت شرکتی )مدیریت باید در جهت افزایش ارزش شرکت گام بردارد.
پرداخت سود سهام، به كنترل مشكل نمايندگي كمك مي كند. پرداخت سود به سهامداران، منابع تحت كنترل مديران و بالتبع قدرت مدير را كاهش مي دهد؛ همچنين احتمال نظارت بازار سرمايه را بر شركت افزايش مي دهد؛ زيرا با پرداخت سود تقسيمي، احتمال انتشار سهام جديد شركت افزايش مي يابد و اين مسئله باعث بررسي شركت توسط بانكهاي سرمايه گذار، بورس اوراق بهادار و عرضه كنندگان سرمايه مي شود.

نظارت دقيق شركت به وسيله ي بازارهاي سرمايه به كم كردن رفتار فرصت طلبانه مديران و درنهايت هزينه نمايندگي كمك مي كند ؛ بنابراين، سود تقسيمي به كا هش نابرابري اطلاعاتي و تضاد نمايندگي بين مديران و سرمايه گذاران كمك كرده و اگر سيستم حاكميت شركتي خوب عمل كند، مشكلات اطلاعاتي و نظارتي كمتري وجود خواهد داشت.
در این پژوهش، جامعه آماری، شرکتهای بورس اوراق بعادار تهران در ظر گرفته شده.

قلمرو زمانی پژوهش از سال ۱۳۸۵ تا ۱۳۸۹ است
متغیر مستقل:حاکمیت شرکتی شامل معیارهای مالکیت نهادی ، مدیریتی و عمده، درصد سهام شناور آزاد و ترکیب هیئت مدیره مي باشد.

متغیر های وابسته شامل سیاستهای تقسیم سود (نسبت سودتقسيمي )و ارزش شرکت (قیمت سهام ، ،سودخالص ،Tobin Q)است.
اندازه شرکت ، بازده دارایی ، بازده حقق صاحبان سهام و اهرم نيز به عنوان متغیر کنترل در نظر گرفته شده اند.
پرسشي كه اين .پژوهش به دنبال پاسخي براي آن است، اين است که آیا متغیرهای حاکمیت شرکتی می توانند بر ارزش شرکت و سیاستهای تقسیم سود آن تاثیر بگذارنديا خير ؟

۴-۱ چارچوب نظری تحقیق
اين پژوهش برمبناي پژوهش بیل بی فرانسیسو همكاران (۲۰۱۱) و در بازار ايران انجام شده است. بیل بی فرانسیس وهمكاران به بررسي ميزان فرار از قانون توسط مديران در رابطه با پرداخت سود نقدي و ارتباط آن با متغيرهاي درون زا و برون زاي حاكميت شركتي پرداخته است. فرضيات ايشان حول محور فرار مديران از قانون در سايه حاكميت شركتي ضعيف مي چرخد .انتظار مي رود براي سرمايه گذاران و سياستگذاران بورس ازجهت ارتباط بين حاكميت شركتي، ارزش شرکت و سیاستهای تقسيم سود مفيد باشد.

پژوهش پيش رو در نظر دارد رابطه بين حاکمیت شرکتی، ارزش شرکت و سیاستهای تقسیم سود در شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را مورد بررسي قرار دهد و از وجود يا عدم رابطه معنادار بين اين عوامل اطمينان حاصل نمايند. از تفاوتهاي اين پژوهش با ساير پژوهشها ميتوان به گستردگي متغيرها و همچنين برخي فرضياتي كه در ساير پژوهشها بررسي نشده اشاره كرد .برخي ديگر از متغيرهاي پژوهش به ندرت در ساير پژوهشها ارزيابي شده و از اين منظر پژوهش داراي فرضيات مناسبي است.همچنين برخي فرضيات به دليل اينكه در ساير پژوهشها بررسي شذه بودند ، از اين پژوهش حذف گرديدند.

 

مدل مفهومی پژوهش
نمودار ۱-۱ مدل مفهومی پژوهش

۵-۱ فرضیه های پژوهش
فرضيه اصلي ۱:حاکمیت شرکتی بر ارزش شرکتهای ÷ذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثير دارد.
فرضيه فرعي۱-۱: مالکیت نهادی بر قیمت سهام تاثیر دارد.
فرضيه فرعي ۱-۲: درصد سهام شناور بر قیمت سهام تاثیر دارد.
فرضيه فرعي ۱- ۳ :مالکیت نهادی بر Q Tobins تاثیر دارد.

فرضيه فرعي ۱-:۴ مالکیت مدیریتی بر Q Tobins تاثیر دارد.
فرضيه فرعي ۱-۵: مالکیت عمده بر Q Tobins تاثیر دارد.
فرضيه فرعي ۱-۶: ترکیب. هیات مدیره بر Q Tobins تاثیر دارد.

فرضيه فرعي ۱-:۷ درصد سهام شناور بر سود خالص تاثیر دارد.
فرضيه فرعي۱-۸: دوگانگي نقش مدير عامل بر سود خالص تاثير دارد.(چون در تمامي موارد متغير مستقل صفر بود ،لذا اين متغير قابليت بررسي را ندارد و حذف ميگردد)
فرضيه اصلي۲: حاکمیت شرکتی بر سیاستهای تقسیم سود کل شرکتهای ÷ذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثير دارد.
فرضيه فرعي ۲-۱: مالکیت نهادی بر DPS/EPS تاثیر دارد.
فرضيه فرعي ۲-۲: مالکیت مدیریتی بر DPS/EPS تاثیر دارد.
فرضيه فرعي ۲-۳: مالکیت عمده بر DPS/EPS تاثیر دارد.

فرضيه فرعي ۲-۴: ترکیب. هیات مدیره بر DPS/EPS تاثیر دارد.
فرضيه فرعي۲-۵:دوگانگي نقش مديرعامل بر DPS/EPS تاثیر دارد. (چون در تمامي موارد متغير مستقل صفر بود ،لذا اين متغير قابليت بررسي را ندارد و حذف ميگردد)

۶- ۱ اهداف پژوهش
پژوهش حاضر سعي دارد تا با جمع آوري اطلاعات و شواهد لازم و آزمون فرضيه هاي پژوهش و تحليل يافته هاي آن شواهد قابل قبولي براي تاثير برخي عوامل كليدي حاكميت شركتي بر ارزش شركت و سياستهاي تقسيم سود فراهم نمايد. به بيان ديگر، در اين .پژوهش كوشش مي شود از وجود يا عدم رابطه بين عوامل فوق الذكر، نظير: مالكيت نهادي، تركيب هيئت مديره و دوگانه بودن نقش مديرعامل با برخي فاكتورهاي ارزش شركت نظير: سود خالص، Tobin Q و قيمت سهام و فاكتور سياستهاي تقسيم سود مانند نسبت سود تقسيمي اطمينان حاصل نمايد. به همين دليل، شواهد و مدارك مستند ارزيابي خواهد شد تا با استفاده از نتايج آن، شواهد قابل اتكايي براي طيف گستردهاي از سهامداران، مسئولين بورس اوراق بهادار تهران و تدوين كنندگان استانداردهاي حسابداري و ساير محققين جهت اتخاذ تصميم هاي بهينه به دست آيد.

خریداران سهام می توانند با بررسی میزان نفوذ اصول حاکمیت شرکتی متوجه شوند که روش تقسیم سود در این شرکت چگونه است. سهامداران نیز با وجود معیارهای حاکمیت شرکتی می توانند از سلامت شرکت اطمینان یابند همچنین مسئولین بورس می توانند با اعمال قوانینی در این راستا از تداوم عملکرد کلی مثبت بورس اطمینان یابند. سازمان بورس اوراق بهادار و وزارت امور اقتصادي و دارايي نيز از اين يافته در امر تدوين آيين نامه راهبري) حاكميت( شركتي استفاده كنند.

۷- ۱ ضرورت پژوهش

دراهميت حاكميت شركتي براي موفقيت شركتها و رفاه اجتماعي شكي نيست. اين موضوع با وجود تضاد منافع مالكان و مديران و ساير ذينفعان اهميت بيشتري يافته است.
حال درجواب اين سوال كه چرا حاكميت شركتي اهميت دارد؟ بايد گفت:حاكميت شركتي به دلايل زير حائز اهميت است:
۱- چارچوبي را براي ايجاد اعتماد بلندمدت ميان شركت ها و تهيه كنندگان خارجي سرمايه فراهم مي كند.
۲- با منصوب كردن مديراني كه بانك تجربيات و ايده هاي جديد هستند، تفكر استرات‍‍‍ژيك را به صدر شركت هديه مي‌كند.

۳- مديريت و نظارت بر ريسك جهاني پيش روي شركت را منطقي مي سازد.
۴- با تقسيم فرايند تصميم گيري، اتكاي به مديران ارشد و مسئوليت آنان را محدود مي سازد.
لذا بررسي جنبه هاي مختلف حاكميت شركتي و تاثير آن بر متغيرهاي ديگر به منظور برنامه ريزي خرد و كلان ضرورت مي يابد.

۸-۱ متغيرهاي پژوهش

مالكيت نهادي: برابر درصد سهام نگهداري شده توسط شركتهاي دولتي و عمومي از كل سهام سرمايه است.
مالكيت مديريتي: بيانگر درصد سهام نگهداري شده توسط اعضاي خانواده هيئت مديره است.
مالکیت عمده:مالکیتهای بالای ۵% کل سهام شرکت را گویند.
تركيب هيئت مديره: از طريق متغير نسبت اعضاي غيرمؤظف به كل اعضاي هيئت مديره، اندازه گيري مي شود.عضوغيرموظف به عضو هيئت مديره اي اطلاق مي شود كه در شركت مسؤليت اجرايي رسمي نداشته باشد.

درصد سهام شناور آزاد: مقدار سهمی که انتظار می رود درآینده نزدیک قابل معامله باشد يا درصد سهامی که در اختیار سهامداران نهادی نباشد كه از اطلاعیه های سازمان بورس استخراج می شود و بورس اوراق بهادار تهران به صورت فصلي آن را اغلام مي كند.

دوگانگي نقش مديرعامل:اين وضعيت زماني رخ مي ذهد كه مديرعامل به عنوان رئيس هيئت مديره هم انتخاب شود. در صورتیکه در شرکتی مدیرعامل رئیس هیئت مدیره باشد از متغیر مصنوعی یک و بالعکس چنانچه مدیر عامل ، رئیس هیئت مدیره نباشد از متغیر مصنوعی صفر استفاده خواهد شد .
قيمت سهام: به صورت ميانگين قيمت معامله روزانه محاسبه مي شود.

Q Tobin: اين نسبت آماره اي است كه مي تواند به عنوان نماينده ارزش شركت براي سرمايه گذاران باشد و اين پاسخ را به سهامداران بدهد كه مدبريت تا چه اندازه در افزايش ثروت آنها دخيل بوده است ونحوه محاسبه آن بدين صورت است: ارزش بازارسهام عادي +ارزش دفتري كل بدهي ها تقسيم بر ارزش دفتري كل داراييهاي شركت در پايان سال
سود خالص: سودي را كه پس از كسر هزينه هاي عملياتي و غير عملياتي و افزودن درآمد غير عملياتي از ذرآمد عملياتي به دست مي آيد را گويند.
نسبت سود تقسيمي: نسبت سود تقسيمي هر سهم تقسیم بر سود هر سهم را گويند.

اهرم: ميزان منابعي را كه شركت از راه وام گرفتن تامين كرده است را اهرم مالي گويند. و برابر نسبت كل بدهي به كل دارايي مي باشد .
اندازه شركت: برابر است با لگاريتم طبيعي مجموع دارايي ها
بازده دارايي ها: بازده دارایی ها یک ایده درباره مدیریت کارآمد در رابطه با استفاده از دارایی ها در جهت تولید سود (دارایی های مولد) به ما می دهد، که از طریق تقسیم سود سالیانه به کل دارایی شرکت محاسبه می شود.

بازده حقوق صاحبان سهام: بازده حقوق صاحبان سهام نشان مي دهد يك شركت چه مقدار سود به وسيله پولي كه سهامداران در آن شركت سرمايه گذاري كرده اند ،می تواند توليد كند. و از رابطه سبت سود خالص بر كل حقوق صاحبان سهام به دست مي آيد.