تامین مالی و سرمایه

مقدمه :
محيطي که شرکت ها اکنون درآن فعاليت مي کنند محيطي است در حال رشد و بسيار رقابتي ؛ و شرکت ها براي ادامه حيات مجبور به رقابت با عوامل متعددي در سطح ملي و بين اللملي و بسط فعاليت هاي خود ازطريق سرمايه گذاريهاي جديد مي باشند ؛ شرکتها براي سرمايه گذاري احتياج به منابع مالي دارند . اما منابع سرمايه و استفاده از آنها بايد به خوبي تعيين شود تاشرکت بتواند سود آور باشد و اين وظيفه يک مدير مالي است که منابع تأمين مالي و نحوه استفاده از آنها را تعيين کند .

در نظريات نوين مالي وظايف يک مدير مالي در يک واحد بازرگاني تصميمات مربوط به سرمايه گذاري ، تصميمات تامين مالي و تصميمات تقسيم سود مي باشد . هدف مديرت مالي از اتخاذ چنين تصميماتي حداکثر کردن ارزش شرکت مي باشد . بنابراين يک شرکت در راستاي به حداکثر رساندن ارزش شرکت بايد تعيين کند که در کجاها بايد سرمايه گذاري انجام دهد ؟ يعني دارايي موجود در قسمت راست ترازنامه با چه ترکيبي آورده شود و اين دارايي ها از چه منابع تأمين مالي شود ؟

آيا از طريق استفاده بدهي و ايجاد اهرم ، شرکت تأمين مالي کند يا از آورده سهامداران تأمين مالي کند ؟ يک مدير مالي بايد هميشه مواظب باشد ، که روش هاي تأمين مالي با نوع سرمايه گذاري شرکت سازگار باشد ، همچنين از اهرم درحد معقول آن استفاده کند، تا به صورتي باشد

که هم ارزش شرکت حداکثر گردد و هم اينکه هزينه هاي ورشکستگي زيادي براي شرکت تحميل نشود . يعني شرکت يک ريسک مالي معقولي را به واسطه استفاده از بدهي تحمل نمايد .
عوامل مؤثر بر ساختار مالي شرکت ها به دو دسته کلي عوامل دروني و بيروني تقسيم مي شود. عوامل دروني فاکتور هايي هستند که از عمليات شرکت و از درون شرکت ناشي مي شوند و در واقع ناشي از فعاليت و ويژگي هاي عملياتي است که از درون خود شرکت نشأت مي گيرد . برخي از اين عوامل را مي توان به شرح زير نام برد :

نوع صنعت، اندازه شرکت ، ريسک تجاري ، اهرم عملياتي ، فرصت هاي رشد ، ساختار دارايي ها، سود آوري ، معافيت هاي مالياتي غير بدهي و…
عوامل بيروني عواملي هستند که از بيرون موسسه يا شرکت پديد مي آيند و در واقع برخاسته از ماهيت و ويژگي هاي محيط شرکت يا موسسه است برخي از اين عوامل را مي توان به شرح زير نام برد:
ماليات ، نرخ بهره ، سطح عمومي فعاليت هاي تجاري ، قابليت دسترسي به وجوه در بازار ، رفتارقرض دهندگان ، الگوهاي رايج و….

بنابراين اين تحقيق به دنبال يافتن اثرسود آوري شرکت ، اندازه شرکت ، نرخ رشد و نسبت دارايي هاي ثابت مشهود بر ساختار مالي شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادارايران مي باشد تا مديران مالي و سرمايه گذاران و وام دهندگان بتوانند از اين نتايج استفاده کنند . زيرا براي افراد وموسسات ذينفع ، قابل توجه و مهم است که شرکت مورد نظر براي تأمين مالي دارايي هاي خود از چه حجمي بدهي و از چه حجمي سهام (حقوق صاحبان سهام ) استفاده نموده است .زيرا اين امر بر تصميمات آنها در ارتباط با آن شرکت تأثير خواهد گذاشت . بانک ها در هنگام اعطاي وام به شرکت ها و افراد سرمايه گذار در هنگام خريد سهام شرکت ها به اين مسأله توجه دارند که

شرکت ها از چه بافت مالي بر خوردار هستند .
از افراد و موسسات تأمين مالي که بگذريم ، براي شرکت ها نيز داشتن ساختار مالي بهينه مهم است که از آن طريق بتوانند در صورت لزوم افراد به گرفتن وام يا انتشار سهام جديد نياز به داشتند بافت و ساختار مالي مناسب است تااينکه هم بانک ها مايل به اعطاي وام باشند و هم سرمايه گذاران از افزايش سرمايه (انتشار سهام جديد) استقبال نمايند

تعريف موضوع و بيان مسأله
تصميم هاي تأمين مالي و سرمايه گذاري در شرکت ها ، تصميم هايي هستند که هر دو با آينده نگري اتخاذ مي شوند . در تصميم هاي تأمين مالي ، شرکت وجوه مورد نظر خود را در حال حاضر به کار مي گيرد تا در آينده بتواند به تعهدات خود در قبال تأمين کنندگان منابع مالي عمل کند ، و آنچه که در تصميم هاي سرمايه گذاري نقش کليدي را بازي مي کند هزينه سرمايه شرکت است ؛ زيرا هزينه سرمايه به عنوان نرخ تنزيل جريان هاي نقدي حاصل ازپروژه هاي سرمايه گذاري استفاده مي شود . بنابراين ،رد يا قبول پروژه هاي سرمايه گذاري پيشنهادي در گرو انتخاب مناسب ترين نرخ تنزيل يا همان هزينه سرمايه است اين در حالي است که هزينه سرمايه شرکت ،تابعي از ساختار سرمايه آن است . بنابراين انتظار مي رود تغيير در ترکيب منابع تأمين مالي (ساختار سرمايه ) بر هزينه سرمايه و متعاقباً ارزش شرکت تأثير گذارد .

منابع تأمين مالي شركت ها بر اساس سياست تأمين مالي آنها ، به دو بخش” منابع مالي دروني ” و ” منابع مالي بيروني” شرکت تقسيم مي شود . در منابع مالي دروني ، شرکت از محل سود کسب شده اقدام به تأمين مالي مي کند ، يعني به جاي تقسيم سود بين سهامداران ، سود را در فعاليت هاي عمدتاً عملياتي شرکت براي کسب بازده بيشتر به کارمي گيرد و در منابع مالي بيروني از محل بدهي هاو سهام ، اقدام به تامين مالي مي کند.
لذا سئوالاتي که در اين ارتباط مطرح مي باشد عبارتند از :
آيا ساختار مطلوبي وجود دارد که به واسطه آن هزنيه سرمايه شرکت حداقل و ارزش شرکت حداکثر گردد؟ و اگر چنين ساختاري وجود دارد ، چه عواملي درتعيين آن نقش دارند ؟دراين تحقيق درصد يافتن اثر ۴ متغير سود آوري، نرخ رشد، نسبت دارايي هاي ثابت و اندازه شرکت از بين عوامل دورني بر ساختار مالي شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران شديم
اهميت موضوع تحقيق
يکي از موضوعات مهمي که تمام صاحبنظران مالي و مديران مالي برآن توافق دارند ، مسئله ساختار مالي (اهرم مالي ) است . شرکتي که هيچ گونه بدهي نداشته باشد ، يک شرکت با ساختار کاملاً سرمايه اي است ، اما در عالم واقعيت چنين شرکتي سراغ نداريم و تمام شرکت ها به نسبت هاي مختلفي از اهرم استفاده مي کنند .

لذا براي افراد و موسسات ذينفع ، قابل توجه مهم است که شرکت مورد نظر براي تأمين منابع مالي دارايي هاي خود از چه حجمي بدهي و از چه حجمي سهام (حقوق صاحبان سهام ) استفاده نموده است . زيرا اين امر بر تصميمات آنها در ارتباط با آن شرکت تاخير خواهد داشت . بانک ها در هنگام اعطاي وام به شرکت ها و افراد سرمايه گذاردر هنگام خريد سهام شرکت ها نيز داشتن ساختار مالي بهينه مهم است که از آن طريق بتوانند در صورت لزوم اقدام به گرفتن وام يا انتشار سهام جديد نمايند . هم گرفتن وام و هم انتشار سهام جديد نياز به داشتن بافت و ساختار مالي مناسب است تا اينکه هم بانک ها مايل به اعطاي وام باشند و هم سرمايه گذاران از افزايش سرمايه (انتشار سهام جديد ) استقبال نمايند .

با توجه به مراتب فوق به جهت اهميت ساختار مالي در زمينه هاي مختلف ، لذا شناخت عوامل عمده اي که بر آن تأثير دارند قابل توجه و مهم است . تا از اين طريق هر شرکت به تواند با در نظر گرفتن آن عوامل تعيين کننده و مؤثر ، و ميزان تأثير هر کدام در ارتباط با ساختار مالي خود برنامه ريزي و تصميم گيري نمايد.

اهداف تحقيق
امروزه شرکت ها ي موفق ، شرکت هايي هستند که با شناسايي عوامل موثر بر ساختار مالي مطلوب و بهينه ، وجوه مالي مورد نياز خود رااز منابع صحيح تامين مالي نموده ، به طوري که هزينه سرمايه شرکت به حداقل و ثروت سهامداران به حداکثر برسد .
هدف اصلي اين تحقيق عبارت است از :
بررسي تبيين عوامل موثر برساختار مالي شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادارايران
و اهداف فرعي اين تحقيق عبارتند از :

۱) بررسي تأثير سودآوري بر ساختار مالي شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران
۲) بررسي تأثيرنرخ رشد بر ساختار مالي شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران
۳) بررسي تأثير دارايي ثابت مشهود بر ساختار مالي شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران
۴) بررسي تأثيراندازه شرکت بر ساختار مالي شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران
چارچوب نظري تحقيق
اصولاً در چارچوب نظري تحقيق بايد متغير هاي موجود به درستي شناسايي و معرفي گرديده و سپس با توجه به تحقيقات و يا تئوري هاي موجود در ارتباط با موضوع تحقيق روابط موجود بين اين متغير ها که هدف اين تحقيق مي باشد را در قالب فرضيه هايي بيان کرده و بررسي نمود .
موديلياني و ميلر براي اولين بار در سال ۱۹۵۸ بحث ساختار سرمايه را مورد بررسي قرار دادند ،

موضوع مورد بحث آنها اين بوده است که آيا استفاده از بدهي ها در ساختار سرمايه شرکت ها بر ارزش شرکت و هزينه سرمايه تأثير مي گذارد ؟ آنان به اين نتيجه رسيدند که استفاده از بدهي ها بر ارزش شرکت تأثير مثبت و بر ميانگين موزون هزينه سرمايه نير تا حد محدودي تأثير خواهد گذاشت .
جامع ترين و برجسته ترين تحقيق مربوط به ساختار سرمايه متعلق به راجان و زنگالس (۱۹۹۵) مي باشد که تحت عنوان (( درباره ساختار سرمايه چه مي دانيم ؟ شواهد بين المللي)) به بررسي عوامل تعيين کننده ساختار سرمايه شرکت ها از منظر بين المللي پرداخته است . راجان و زنگالس در تحقيق مشترک خود از ترازنامه هاي نمونه وسيعي از شرکت هاي سهامي عام در هفت کشور بزرگ صنعتي دنيا ( آمريکا ، انگليس، کانادا ، فرانسه ، آلمان ، ايتاليا ، ژاپن )را مورد بررسي قرارداده است .

سپس با برآورد يک مدل رگرسيون چند متغييره به بررسي رابطه بين چهار متغير بنيادي حسابداري (ارزش دارايي هاي ثابت،ارزش بازار به دفتري ، لگاريتم فروش و سودآوري ) با ساختار سرمايه شرکت ها پرداختند .
نتايج اين تحقيق نشان داد که اهرم مالي در هر يک از اين کشورها با دو عامل ارزش بازار به ارزش دفتري و سود آوري شرکت رابطه منفي و با دوعامل ارزش دارايي ثابت مشهود واندازه شرکت رابطه مثبت دارد . لذا با اندکي اغماض مي توان گفت که عوامل مرتبط با الگوي ساختار سرمايه در اين کشورها به استثناء آلمان عموميت دارند.
با توجه به نتايج حاصله از تحقيقات انجام شده اين امکان فراهم آمد که در قالب فرضيه هاي مطرح شده به بررسي اثر هر يک از عوامل چهار گانه سود آوري ، اندازه شرکت ، نرخ رشد و دارايي ثابت مشهود بر ساختار مالي شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در طي دوره زماني تعيين شده بپردازيم . تا به اين ترتيب در جهت تا

ييد هر چه بيشتر تحقيقات انجام شده قبلي گام برداريم .

مدل تحليلي تحقيق
در اين تحقيق با الهام از تحقيق راجان و زنگالس (۱۹۹۵) و بيون و دانبولت (۲۰۰۲) ، از بين عوامل متعدد مورد اشاره ، چهار عامل : سودآوري شرکت ، نرخ رشد ، نسبت دارايي هاي ثابت مشهود (ارزش دارايي هاي وثيقه اي شرکت ) و اندازه شرکت به عنوان متغير هاي توضيحي ( مستقل ) ساختار مالي انتخاب شده است .

عرض از مبداء

اهرم مالي
سود آوري
نرخ رشد
نسبت دارايي هاي ثابت مشهود
اندازه شرکت
ضريب نوسان پذيري از سودآوري
ضريب نوسان پذيري ازنرخ رشد
ضريب نوسان پذيري ازنسبت دارااي هاي ثابت مشهود
ضريب نوسان پذيري از اندازه شرکت
مقدار خطا
به نظر راجان و زنگالس(۱۹۹۵) ، تعريف نسبت بدهي يا اهرم به عنوان متغير وابسته ، درتحقيقات ساختار مالي از اهميت به سزايي برخوردار است و انتخاب معيار مناسب براي سنجش آن ، به هدف تحقيق بستگي دارد . بنابراين ضروري است قبل از پرداختن به عوامل مؤثر برنسبت بدهي يا اهرم مالي ، ابتداء معيار اهرم يا نسبت بدهي تعريف و مشخص گردد با توجه به تحقيقات مختلف که از معيار هاي متفاوتي از قبيل نسبت بدهي هاي غير سرمايه اي به کل دارايي ها ، نسبت کل بدهي به کل دارايي ها، نسبت کل بده

ي به کل سرمايه ، نسبت بدهي تعديل شده به سرمايه تعديل شده، استفاده نموده اند.
لذا در اين تحقيق براي اندازه گيري اهرم مالي از متغير جايگزين “نسبت کل بدهي به کل دارايي” استفاده گرديده که در مدل رگرسيون براي متغير اهرم مالي از نماد استفاده گرديده است .
متغيرهاي مستقل :
۱) سود آوري : که براي اندازه گيري آن از متغير جايگزين ” نسبت سود قبل از بهره و ماليات به ارزش دفتري کل دارايي ها ” استفاده گرديده که درمدل رگرسيون براي متغير سود آوري از نماد PROFIT استفاده گرديده است .
۲) نرخ رشد : که براي اندازه گيري آن از متغير جايگزين ” نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري کل دارايي ها ” استفاده گرديده که در مدل رگرسيون براي متغير فرصت هاي رشد از نماد
GRWTH استفاده گرديده است .

۳) نسبت دارايي هاي ثابت مشهود : که براي اندازه گيري آن از متغير جايگزين ” نسبت ارزش دفتري دارايي ها ي ثابت مشهود به کل دارايي ها ” استفاده گرديده که در مدل رگرسيون براي متغير ميزان دارايي هاي ثابت مشهود از نماد IGPاستفاده گرديده است .
۴) اندازه شرکت : که براي اندازه گيري آن از “لگاريتم طبيعي (Ln ) فروش کل شرکت ” که در مدل رگرسيون براي متغيرحجم فروش از نماد SIZE استفاده گرديده است .
فرضيه هاي تحقيق :
با توجه به موضوع تحقيق ، فر ضيه هاي مورد بررسي عبارتند از :
۱) بين سود آوري و ساختار مالي رابطه معني داري وجود دارد .
۲) بين نرخ رشد و ساختار مالي رابطه معني داري وجود دارد .
۳) بين دارايي ثابت مشهود و ساختار مالي رابطه معني داري وجود دارد .
۴) بين اندازه شرکت و ساختار مالي رابطه معني داري وجود دارد .
قلمرو تحقيق
قلمرو تحقيق حاضر از سه بعد تشکيل شده است :
الف ) قلمرو زماني تحقيق :

۱) اطلاعات کامل و تفضيلي صورتهاي مالي سالانه هر يک از شرکت ها همراه با قيمت بازار سهم در پايان سال مربوطه در تابلو بورس اوراق بهادار تهران از انتهاي سال مالي ۱۳۸۱ الي ۱۳۸۶ مي باشد .

۲) وقفه اي فراتر از سه ماهه در انجام معاملات سهم شرکت وجود نداشته باشد .
ب) قلمرو مکاني تحقيق :
در اين تحقيق کليه شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به عنوان جامعه آماري انتخاب گرديده است

ج) قلمرو موضوعي تحقيق :
از ميان کليه عوامل مؤثر برساختار مالي شرکت ها در اين تحقيق تأثيرسودآوري، نرخ رشد، دارايي هاي ثابت مشهود ، اندازه شرکت، برساختار مالي شرکت ها مورد بررسي قرار مي گيرد .
تعريف عملياتي واژه ها
در اين قسمت تعريف کاربردي هر يک از متغير ها در فرضيه هاي تحقيق ارائه مي شود .
سودآوري شرکت :
ميرز ، دونالسون ، و برالي اظهار کرده اند که شرکت ها ترجيح مي دهند سرمايه گذاريهاي (افزايش سرمايه ) خود را ابتداء از محل سود انباشته و سپس ازطريق بدهي و در نهايت از طريق انتشار سهام تامين نمايند . آنها حدس زدند که اين رفتار ممکن است ، بواسطه هزينه انتشار سهام جديد و همچنين اطلاعات چند گانه باشد .

بنابراين مي توان گفت سودآوري يک شرکت و مقدار سود انباشته يک شرکت ، يکي از عوامل مهم و تعيين کنند ، ساختار مالي مي باشد ، بعبارتي هر چه سودآوري بيشتر باشد شرکت قادر به انباشته شدن سود بيشتر خواهد بود و در نتيجه براي سرمايه گذاريهاي مجدد خود از محل سود انباشته اقدام خواهد نمود .
نرخ رشد (رشد مورد انتظار )
براي اندازه گيري رشد مورد انتظار شرکت از نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري کل دارايي هاي شرکت استفاده مي شود . در اين نسبت در صورت کسر ارزش بازار از مجموع دو قسمت ارزش بدهي ، ارزش حقوق صاحبان سهام حاصل مي شود. ارزش بدهي شرکت به اين ترتيب حاصل مي شود : ارزش دفتري کل دارايي ها منهاي ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام. ودر مخرج کسر ، ارزش دفتري کل دارايي استفاده مي شود.

 

دارايي ثابت مشهود :
يکي ديگر از عوامل تعيين کننده ساختار مالي شرکت دارائيهاي ثابت مشهود شرکت مي باشد . هر چه ميزان دارائيهاي ثابت مشهود شرکت بيشتر باشد ؛ شرکت وام و اعتبار بيشتري مي تواند تحصيل نمايد . با توجه به اين تئوري که سهامداران شرکتهاي اهرمي اين انگيزه را دارند که بوسيله سرمايه گذاريهاي غير بهينه اقدام به تصرف ثروت طلبکاران نمايند . لذا طلبکاران اقدام به وثيقه کردن مطالبات خود در قبال دارائيهاي شرکت نمايند.
بنابراين مي توان گفت هر چه دارائيهاي شرکت که قابل شهود باشد، بيشتر باشد، شرکت قادر به تحصيل وام و اعتبار بيشتري خواهد بود .
اندازه شرکت :

منظور از اندازه شرکت عبارت است از حجم فروش و ميزان فعاليت يک شرکت . بنابراين نکته مهم در سنجش اندازه شرکت اين است که چه عاملي به عنوان ملاک و معيار ، مورد استفاده قرار گيرد ، تا از آن طريق به شکل صحيح و دقيق شرکت ها را از نظر اندازه وحجم از يکديگر تفکيک نمايند . لذا مساله مهم در اندازه شرکت ، مقياس و ملاک سنجش اندازه شرکت ها مي باشد . معيارهاي متفاوت ، ولي مرتبط با يکديگر ، براي اندازه گيري حجم و گسترش فعاليت شرکت ها مورد استفاده قرار گرفته است :

۱) يکي از معيار ها “فروش کل ” شرکت است . يعني هرچه ميزان فروش يک شرکت بيشترباشد حاکي از حجم و اندازه بزرگتر آن شرکت است ، و بر عکس هر چه ميزان فروش يک شرکت کمتر باشد ، حجم واندازه ا آن شرکت کوچکتر است . يعني بين ميزان فروش واندازه شرکت يک رابطه مستقيم وجود دارد .
۲) معيار ديگر مورد استفاده “مجموع دارايي ها ” به ارزش دفتريا ست . که اين معيار نيز مانند معيار قبلي با اندازه شرکت را بطه مستقيم وجود دارد . يعني هر چه دارايي هاي شرکت بيشتر باشد حاکي از اندازه بزرگتر شرکت است ، و بر عکس هر چه حجم دارايي هاي شرکت کمتر باشد ، حجم و اندازه شرکت کوچکتر است .

اما در ارتباط با اينکه کدام يک از معيار هاي مذکور ، به عنوان يک معيار مناسب در اين تحقيق مورد استفاده قرار گيرد . بايد گفت که تمامي معيار هاي ذکر شده ، عمدتاً در بررسي هاي مختلف مورد استفاده قرار گرفته است ، و به عنوان شاخص تعيين کننده اندازه شرکت مطرح و قابل استفاده هستند . در اين تحقيق از ” مجموع دارايي ها ” به عنوان شاخص براي “اندازه شرکت ” استفاده مي گردد .
ساختار مالي (اهرم مالي )
ساختار مالي عبارت است از کيفيت و ترکيبي که بوسيله آن شرکت نياز هاي مالي خود را جهت تهيه دارائي ها تامين کند . به عبارت ساده تر ، ساختار مالي عبارت است از ترکيب “بدهي ” و “حقوق صاحبا ن سهام “. يعني ساختار مالي يک شرکت اقلام سمت چپ ترازنامه که شامل مجموع بدهي ها و ارزش ويژه است ، اطلاق مي شود . بنابراين ساختار مالي يک شرکت در فرمول زير خلاصه مي شود :

حقوق صاحبان سهام + بدهي ها = ساختار مالي
ساختار مالي به عنوان متغيري است که در اين تحقيق اثر عوامل چهارگانه،سود آوري ، نرخ رشد، دارايي ثابت مشهودو اندازه شرکت بر روي آن مورد بررسي قرار مي گيرد . لذا در اين تحقيق لازم است شاخص ومعياري که نشان دهنده ساختار و ترکيب مالي شرکت ها مطابق با فرمول فوق باشد، بيان گردد.
شاخص هائي که مي تواند مورد استفاده قرار گيرند بدين قرارند :
۱) نسبت کل بدهي ها به کل دارائي ها (TD/TA ) ، اين نسبت نشان مي دهدچه ميزان از دارائي ها ي يک شرکت ازطريق بدهي ها تامين مالي شده است . به عبارتي ميزان به کار گيري اهرم مالي يا بدهي در شرکت را نشان مي دهد . مجموعاً ميزان و سهم بدهي و حقوق صاحبان سهام را در ترکيب و بافت مالي شرکت منعکس مي کند

۲) نسبت حقوق صاحبان سهام به کل دارائي ها ،اين نسبت نشان مي دهد که از ساختار مالي شرکت چه نسبتي از آن را حقوق صاحبان سهام تشکيل داده است و ما بقي ، بدهي خواهد بود .
۳) درصد حقوق صاحبان سهام درساختار سرمايه، اين حالت مثال حالت قبل است ، اما بجاي استفاده از نسبت ، از درصد حقوق صاحبان سهام براي نشان دادن ترکيب و کيفيت ساختار مالي استفاده مي گردد .

در اين تحقيق از نبست بدهي ها به کل دارائي ها (TD/TA ) جهت نشان دادن ساختار مالي شرکت ها استفاده مي گردد . اين نسبتر مي تواند رسا و مناسب باشد ، و در واقع معيار و شاخص خوبي براي نشان دادن ميزان به کار گيري اهرم بدهي در مقابل سهام ، درساختار مالي شرکت ها مي باشد .

فصل دوم
ادبيات و پيشينه تحقيق

مقدمه:
دراين پايان نامه سعي شده است که مهم ترين عوامل مؤثر بر ساختار مالي (سرمايه )در ايران را تبيين کند . هدف ما در اين فصل بررسي ادبيات مرتبط با ساختار مالي و همچنين توجه به تحقيقات انجام شده است تا در ابتداء به يک بينش در زمينه ساختار مالي دست يابيم و سپس به بررسي مهمترين عوامل مؤثر بر ساختار مالي (سرمايه ) مي پردازيم .
لذا مطالب اين فصل در ۴ بخش زير مورد بررسي و مطالعه قرار مي گيرد :
بخش اول – ساختار مالي و ساختارمالي مطلوب
بخش دوم – عوامل مؤثر بر ساختار مالي شرکتها

بخش سوم – بررسي عوامل مؤثر بر ساختار مالي شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادارايران
بخش چهارم – تحقيقات انجام شده (داخلي ، خارجي )

بخش اول: ساختار مالي و ساختار مالي مطلوب
دراين بخش ابتداء تئوري هاي مربوط به ساختار مالي (نظريه سنتي ، نظريه سود خالص ، نظريه موديلياني و ميلر ) و سپس به بررسي ساختار مطلوب سرمايه و روش هاي مختلف تأمين مالي و در نهايت به بررسي تأمين مالي و ساختار سرمايه مي پردازيم .
۱-۲ : تئوري هاي ساختار مالي (سرمايه )
۱-۱-۲) نظريه سنتي :
اساس نظريه فوق بر اين است که ساختار مطلوب مالي وجود دارد و مي توان با استفاده از اهرم ارزش شرکت را افزايش داد . در واقع اين نظريه پيشنهاد مي کند که شرکت مي تواند هزينه سرمايه خود را از طريق افزايش ميزان بدهي کاهش دهد . اگر چه سرمايه گذاران هزينه سهام عادي را افزايش مي دهند ، اما اين افزايش توسط منافع حاصل از کاربرد بدهي ارزان ترخنثي مي شود ؛ در حالي که اهرم بيشتري به کار گرفته مي شود سرمايه گذاران هزينه سرمايه عادي را افزايش مي دهند تا جايي که اين افزايش کاملاً با منافع بدهي ارزان تر خنثي نمي شود نمودار (۱-۲) نظريه سنتي را نشان مي دهد .

همان طور که در نمودار نشان داده شده است ، هزينه تأمين مالي از طريق سهام عادي( ) با آهنگ فزاينده اي نسبت به درج اهرم افزايش مي يابد در حالي که هزينه بدهي ( ) تنها پس از استفاده زياد از اهرم افزيش مي يابد. بنابراين ميانگين هزينه سرمايه ( ) کاهش مي يابد .

افزايش هزينه تأمين مالي از طريق سهام عادي( ) استفاده از بدهي ارزان تر را کاملاً خنثي نمي کند . در نتيجه( ) با استفاده معقول از اهرم شروع به کاهش مي شکند و پس از حد معيني افزايش( ) بيش از منافع حاصل از بدهي ارزان تر مي شود و( ) شروع به افزايش مي کند .
به عبارتي ديگر مي توان گفت : هزينه بدهي( ) تا درجه معني از اهرم کم و بيش ثابت باقي مي ماند اما پس از آن با نرخ افزاينده رشد مي کند . هزينه حقوق صاحبان سهام( ) تا درجه معيني از اهرم کم وبيش ثابت مانده يا فقط به تدريج اضافه مي شود اما از آن پس به شدت رشد مي کند .
متوسط هزينه سرمايه ( ) به تبعيت از رفتار هاي ( ) و ( ) :
۱) تا نقطه معيني کاهش مي يابد .

۲) ازآن پس با افزايش متوسطي در اهرم کم و بيش بدون تغيير مي ماند .
۳) بعد از نقطه اي معين رشد مي کند .
بنابراين نظريه سنتي معتقد است که هزينه سرمايه به ساختار مالي شرکت وابسته است و هر شرکت ساختار مطلوب مالي اي دارد که هزينه سرمايه را حداقل مي سازد . در ساختار بهينه مالي نقطه X هزينه نهايي واقعي بدهي و حقوق صاحبان سهام برابر مي شود . قبل از نقطه بهينه ، هزينه نهايي واقعي بدهي کمتر از هزينه نهايي واقعي حقوق صاحبان سهام است . بعد از نقطه بهينه ، هزينه نهايي واقعي بدهي بيشتر از هزينه نهايي واقعي حقوق صاحبان سهام خواهد بود .
طرف داران نظريه سنتي دو استدلال براي پشتي باني از تئوري خود آورده اند :

۱) سرمايه گذاران از ريسک مالي ايجاد شده بوسيله اهرم مالي در حد متوسط خوششان مي آيد ، با اين وجود زماني که بدهي خيلي زياد شود ، متوجه ريسک مي شوند اگر چنين باشد سرمايه گذاران در حد متوسط بدهي ، نرخ بازده کمتر از حدي که مي باست داشته باشند را قبول مي کنند . البته اين استدلال بسيار ساده لوحانه استو زيرا در بازار سرمايه اطلاعات مربوط به شرکت ها به آساني قابل دسترسي است و همچنين سرمايه گذاران افراد منطقي هستند وبه هيچ وجه ريسک نمي کنند و از ريسک بالاتر انتظار بازده بيشتري دارند .

۲) استدلال دوم اين است که اين منطق را در بازار سرمايه کاملاً قبول مي کنيم ، اما بازار واقعي ناقص است . اين نقص موجب مي شود که سهام اهرمي به قيمت بالاتري نسبت به قيمت آن در بازار سرمايه ناقص معامله شود . با فرض اينکه شرکت ها مي توانند بسيار ارزان تر از اشخاص قرض بگيرند و در اين صورت افراد بتوانند به جاي قرض گرفتن اقدام به خريد سهام شرکت نموده و از اين طريق آ نها بوسيله شرکت به قيمت پايين تر قرض بگيرند .
اين افراد هچنين استدلال مي کنند که در قرض گرفتن صرفه جويي در اندازه وجود دارد . اگر افراد تک تک قرض بگيرند ، هزينه هاي آنها پايين خواهد آمد بنابراين راضي هستند بازده کمتري بدست آورند . اما اين امر ممکن است موجب نارضايتي شود و موجب گردد که افراد خود به صنعت وارد شوند و به صورت يک شرکت عمل کنند ديگر درزمان حاضر يک مشتري ناراضي براي انواع متفاوت اهرم مالي وجود ندارد و کسي حاضر نيست از بازده خود چشم پوشي کند .
۲-۱-۲) نظريه سود خالص
اولين کار اساسي روي نظريه ساختار سرمايه توسط ديويد دوراند (۱۹۵۲) صورت گرفت . به اين ترتيب که دو حد پايين و بالا را که ساير محققين تا آن زمان مورد بررسي قرار داده بودند مشخص کرد .
بر طبق نظريه سود خالص فرض مي شود که بهره بدهي ( ) و هزينه سرمايه صاحبان سرمايه ( ) از اهرم شرکت مستقل اند؛ يعني بهره بدهي و هزينه سرمايه صاحبان آن ، صرف نظر از اينکه شرکت از چه حجم بدهي استفاده مي کند ، ثابت است .
اگر هزينه بدهي کمتراز هزينه حقوق صاحبان سهام باشد ، در صورتي که( ) و ( ) هردو ثابت باشند ، هزينه متوسط سرمايه ( ) شرکت مرتباً بااستفاده بيشتر از بدهي کاهش مي يابد . بعلاوه اين کاهش هزينه سرمايه ، موجب افزايش ارزش شرکت مي شود . بنابراين ، نظريه سود خالص مي گويد که بااستفاده بيشتر بدهي در ساختار سرمايه ، ( ) کاهش و ارزش شرکت (V) افزايش مي يابد . (وستون ، بريگام و يوستون (۱۹۱۶) ، ترجمه تبريزي و حنيفي (۱۳۸۲))
نمودار (۲-۲) ، نتايج نظريه سود خالص را نشان مي دهد .

۳-۱-۲) نظريه سود عملياتي خالص :
در نظريه سود خالص ، فرض شد که سود خالص سهامداران عادي به نرخ ثابت تنزيل مي شود، و با استفاده از اهرم کاهش مي يابد . اين مفروضات در نظريه سود عملياتي خالص معکوس مي شود ؛ اين نظريه فرض مي کند ميانگين موزون هزينه سرمايه ( ) ثابت است ، اما اهرم موجب افزايش ، هزينه سهام عادي يا نرخ بازده مورد انتظار سهامداران مي شود. (وستون ، بريگام و يوستون (۱۹۱۶)، ترجمه تبريزي و حنيفي (۱۳۸۲))

در معادله (۱-۲) و براي همه در جات اهرم ثابت فرض مي شوند :
معادله (۱-۲)
=
به اين ترتيب ، هزينه سرمايه حقوق صاحبان سهام ثابت فرض مي شود :
معادله (۲-۲)

رفتار ، ، در پاسخ به تغييرات در در نمودار (۳-۲) به طور ترسيمي نشان داده شده است .

اهرم

ديويد دوراند درحمايت از روش درآمد (سود) خالص عملياتي بيان مي کند که ارزش بازار هر شرکت بر سود خالص عملياتي وريسک تجاري اش متکي بوده و تغيير در درجه اهرم به کار گرفته شده توسط شرکت نمي تواند اين دو فاکتور غالب را تغيير دهد . توزيع سود وريسک بين بدهي و حقوق صاحبان سهام ، بدون تأثير گذاشتن بر کل درآمد و سود ، که ارزش بازار شرکت را تحت تأثير قرار مي دهند ، به ندرت تغيير مي کند . از اين رو درجه اهرم به تنهايي نمي تواند بر ارزش بازار يا بر متوسط هزينه سرمايه شرکت تأثير بگذارد .

۴-۱-۲) نظريه موديلياني وميلر :
تئوري مدرن ساختار سرمايه در سال ۱۹۵۸ با مقاله مشهور پروفسور فرانکو موديلياني و مرتون ميلر که بعد ها به MM معروف گشتند آغاز گرديد . موديلياني وميلرثابت کردند که تحت مجموعه محدود کننده اي از مفروضات ، به علت قابل جبران بوده هزينه مربوط به بدهي ، ارزش شرکت به طور دائمي با استفاده بيشتر ، افزايش مي يابد و در نتيجه اگر کل تأمين مالي از طريق بدهي انجام گيرد ارزش شرکت به حد اکثر مي رسد . از آن زمان به بعداقتصاد دانان بسياري تئوري ارائه شده از سوي آنان را به طوري تجربي آزموده اند و تئوري هاي جديد نيز مطرح کرده اند . برخي از اين تئوريها حدس زده اند که ساختار بهينه سرمايه شرکت ها به ويژگي ها و عوامل متفاوتي وابسته هستند . اين ويژگي ها شامل نوع صنعت ، اندازه شرکت ، سود آوري ، نوسان پذيري سود ، ساختار

دارايي هاي شرکت ، معافيت مالياتي غير از بدهي ، فرصت هاي رشد ، هزينه هاي تحقيق و توسعه ، هزينه هاي تبليغات و هزينه هاي ورشکستگي مي باشند . برخي ديگر از تئوري هاي مطرح شده نيز ساختار سرمايه انتخاب شده شرکت را وابسته به ويژگي هاي تعيين کننده هزينه ها و منافع مختلف تأمين مالي از طريق بدهي و سهام مي دادند .
مفروضات مدل موديلياني وميلر
موديلياني وميلربراي ارائه مدل خود مفروضات زيرا را مطرح کردند :
۱)بازار هاي سرمايه کامل هستند اين فرض بدين معني است که :
الف ) هيچ گونه هزينه معاملاتي وجود ندارد و مبادلات بدون هزينه انجام مي شود .
ب ) اطلاعات آزادانه و بدون هيچ گونه هزينه اي در اختيار همه سرمايه گذاران قراردارد .
ج) اوراق بهادار به طور نامحدود قابل تجزيه هسند .
ه) سرمايه گذاران منطقي هستند و عقلايي رفتار مي کنند . به اين مفهوم که به خوبي اطلاعات را بدست آورده و ترکيبي از ريسک و بازده که براي آنها بهترين است انتخاب مي کنند .
۲) سرمايه گذاران انتظارات همگني در مورد عايدات مورد انتظار و ريسک اين عايدات دارند و درباره توزيع احتمالات سود عملياتي آينده قضاوت يکساني دارد .

۳) هيچ نوع ماليات بر شرکت و در آمد اشخاص وجود ندارد .(اين فرض بعد ها توسط موديلياني وميلرحذف شد )
۴) ريسک تجاري شرکت با انحراف معيار سود قبل از بهره و ماليات اندازه گيري مي شود و شرکت هايي که داراي سطح ريسک تجاري يکساني هستند در يک گروه طبقه بندي مي شوند .
۵) اشخاص حقيقي مي توانند با همان نرخ بهره شرکت ها قرض بگيرند .

۶) کل بدهي شرکت بدون توجه به ميزان بدهي مورد استفاده ،بدون ريسک مي باشد.
۷) سود قبل از بهره و ماليات تحت تأثير استفاده از بدهي قرار ندارد و به عبارتي همه جريانات نقدي دائمي هستند و شرکت داراي نرخ رشد صفر است .
بر اساس مفروضات فوق ، موديلياني وميلردوفرضيه رااثبات کردند. اين فرضيه هاي به شرح زير مطرح مي شوند :
فرضيه ۱ : ارزش شرکت از طريق تنزيل يا تبديل به سرمايه کردن سود خالص عملياتي (NOI=EBIT) به نرخ متناسب با سطح ريسک شرکت تعيين مي شود . به عبارتي کل ارزش بازار شرکت سود خالص عملياتي مورد انتظار آن شرکت تقيسم بر نرخ تنزيل متناسب سطح ريسک شرکت و اين ارزش مستقل از درجه اهرم آن شرکت است .
معادله (۳-۲)
= نرخ تنزيل قابل اعمال به طبقه ريسک شرکت
فرضيه ۲ : هزينه حقوق صاحبان سهام برابراست با متوسط هزينه سرمايه ثابت به علاوه صرف ريسک که به درجه اهرم مالي شرکت بستگي دارد .
معادله (۴-۲) صرف ريسک + =
( )( – )+ =
فرض دوم بيان مي کند که هر چه حجم بدهي شرکت افزايش يابد ، هزينه حقوق صاحبان سهام نيز افزايش مي يابد .

بر اساس دو فرضيه فوق ، حجم بدهي بيشتر در ساختار سرمايه ، ارزش شرکت را افزايش نمي دهد . چرا که مزاياي بدهي ارزان تر دقيقاً با افزايش هزينه حقوق صاحبان سهام از بين مي رود بنابراين فرضيه اساسي موديلياني وميلر آن است که در دنياي بدون ماليات ، ارزش شرکت و هزينه سرمايه اي آن به هيچ وجه متأثر از ساختار سرمايه نيست و ارزش شرکت تحت ساختار هاي سرمايه متفاوت و يکسان است يعني براي شرکت يک ساختار سرمايه بهتر يا بدتر وجود ندارد .

نظريه موديلياني وميلر بدون در نظر گرفتن ماليات
موديلياني وميلر استدلال مي کنند که نرخ بازده مورد انتظار برروي سهام عادي شرکت اهرمي با افزايش نسبت بدهي به سرمايه ( ) افزايش مي يابد ، و اين به علت افزايش ريسک سرمايه به دليل افزايش اهرم مي باشد . به عبارتي هزينه سهام عادي براي شرکت اهرمي مساوي است با :
۱) هزينه سهام عادي شرکت غير اهرمي در همان سطح ريسک تجاري
۲) حذف ريسک به ميزان تفاوت بين هزينه سهام عادي و هزينه وام براي يک شرکت در سطح اهرم به کار رفته
اگر شرکت هيچ گونه بدهي نداشته باشد بازده کل شرکت مساوي بازده برروي سهام عادي مي باشد .
= بازده شرکت غير اهرمي
= بازده سهام عادي
معادله (۹-۲) = =

اگر شرکت از بدهي استفاده کند بازده مورد انتظار کل شرکت هنوز همان است . اما بازده برروي سهام عادي به صورت زير در مي آيد .
معادله (۱۰-۲) ( – ) + =
= هزينه سرمايه شرکت (بازده مورد انتظار شرکت غير اهرمي )
= هزينه سهام عادي (بازده مورد انتظار سهام عادي )
D = ارزش بدهي
S = ارزش سهام عادي
= نرخ بهره يا هزينه بدهي
معادلات بالا نشان مي دهد که با بدهي صفر در ساختار سرمايه ، بازده مورد انتظار سهام عادي برابر با بازده مورد انتظار کل شرکت است . اما با افزايش نسبت اهرمي و صرف ريسک ميزان بازده مورد انتظار سهام عادي بيشتر از بازده مورد انتظارکل شرکت مي شود. يعني در هر حالت بازده کل مورد انتظار شرکت مستقل از اهرم مالي است و ارزش آن با اهرم مالي تغيير نمي کند. در ميزان بدهي پايين سهام شرکت بدون ريسک مي باشد ، اما با افزايش ميزان بدهي (نسبت ) ، به طور خطي با آن افزايش مي يابد . زيرا وقتي که شرکت از بدهي بيشتر استفاده مي کند ، ريسک ورشکستگي افزايش پيدا مي کند و نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادي با لا مي رود.
درصد هزينه

 

اهرم

به طور کلي افزايش در استفاده از بدهي ارزان قيمت به وسيله افزايش بازده مورد انتظار سهامدار عادي ( ) جبران مي شود . بنابراين ميانگين وزني ، و مي باشد که همراه با تغييرات بدهي با سرمايه ثابت مي ماند . با افزايش بدهي ميزان ريسک شرکت بيشتر مي شود و بازده مورد انتظار سهامداران آن افزايش مي يابد و در اين فرآيند مزيت بدست آمده از را مي پوشاند . بنابراين بدون توجه به نسبت بدهي ثابت مي ماند .

نظريه موديلياني و ميلر با در نظرگرفتن ماليات
قضيه نامربوط بودن اهرم موديلياني و ميلر ، اگر فرضيات بازارکامل در برگيرنده تجزيه و تحليل و استدلالشان باشد معتبر خواهد بود . اما با تشخيص وجود نواقص بازار سرمايه در دنياي واقعي ، ساختار سرمايه هرشرکت ممکن است ارزش آن شرکت را تحت تأثير قرار دهد .
زماني که ماليات بر سود شرکت اعمال گردد ، تأمين مالي از طريق بدهي سودمند تر است و شرکت هايي که ازاهرم استفاده مي کنند ، ارزش بيشتري دارند . چرا که هزينه بهره بدهي يک هزينه قابل قبول مالياتي و کاهش دهنده درآمد مشمول ماليات محسوب مي شود . در نتيجه با ثابت بودن درآمدخالص عملياتي ، سود عملياتي بيشتري را به سمت سرمايه گذاران انتقال مي دهد .
براي نشان دادن اين مطلب دو شرکت را در نظر مي گيريم که از کليه جنبه ها به جزء ساختار سرمايه يکسان باشند دراين حالت جريان هاي نقدي علمياتي در دسترس سرمايه گذاران شرکت بدون اهرم ( ) به شرح زير محاسبه مي شود :
معادله (۱۱-۲ ) (t – ۱) EBIT =
در حاليکه جريان هاي نقدي در دسترس سرمايه گذاران در شرکت L عبارت است از :
D D)(1-t) + – EBIT)=
D +(t – ۱) EBIT =
عبارت (t – ۱) EBIT سود شرکت u رانشان مي دهد ، در حاليکه بخش دوم ، D صرفه جويي مالياتي ناشي از ماليات کاهشي بودن بهره پرداختي رانشان مي دهد .
ارزش شرکت غير اهرمي ( ) از طريق تنزيل سود خالص ساليانه پس از کسر ماليات شرکت (t – ۱) EBIT = ، به نرخ هزينه سرمايه آن تعيين مي شود .
معادله (۱۲-۲) =

از طرف ديگر ، ارزش شرکت با اهرم از طريق تنزيل هر دو بخش سود پس از کسر ماليات محاسبه مي شود موديلياني و ميلر مي گويند چون جريان سود معمول در شرکت L دقيقاً همان ريسکي را دارد که عايدات شرکت u پس نرخ تنزيل در هر دو شرکت ( ) يکسان مي باشد . اما صرفه جويي مالياتي درصورتي که بهره بدهي ها پرداخت شود ، وجود دارد پس صرفه جويي مالياتي همان قدر ريسک دارد که بدهي شرکت . بنابراين مي بايد به نرخ تنزيل شود . ارزش شرکت L عبارت است از:

معادله (۱۳-۲) + =
يا
معادله (۱۴-۲) tD+ =
با توجه به اينکه عبارت / (t – ۱) EBIT ، برابر مي باشد ، عبارت خواهد بود:
معادله (۱۵-۲) tD + =
لذا ارزش شرکت داراي اهرم از شرکت بدون اهرم بيشتر است و تفاوت اين دو ارزش با افزايش حجم بدهي، بيشتر مي شود .

درنتيجه پيشنهاد دوم موديلياني و ميلر با در نظرگرفتن ماليات ، هزينه سهام عادي مساوي با:
۱) هزينه سهام عادي براي شرکتي که از اهرم استفاده نکرده است و درهمان طبقه از ريسک تجاري قرار دارد .
۲) صرف ريسکي که ميزان آن به تفاوت بين هزينه سهام عادي و هزينه بدهي يک شرکت اهرمي ، ميزان اهرم و نرخ ماليات شرکت بستگي دارد .
موديلياني و ميلر با فرض وجود ماليات پيشنهاد کردند که شرکت ها براي حداکثر کردن ارزش خود بايد از۱۰۰% بدهي استفاده کنند، تا از مزاياي مالياتي بيشتر بهره مند شوند ، اما با وارد کردن نواقص بازار سرمايه مانند هزينه هاي ورشکستگي ، هزينه هاي نمايندگي ، استقراض شرکت ها به يک ساختار مطلوب سرمايه مي رسيم که در حد بين تأمين مالي از طريق بدهي به ميزان صفردرصد و صد درصد قرار دارد .

انتقادات وارد بر نظريه موديلياني و ميلر
نتايجي که موديلياني و ميلر به آن رسيده اند ، منطقاً از فرضيا ت اوليه آنها اخذ مي شود واين زماني است که بازار سرمايه کامل باشد . اما در عالم واقعيت بازار سرمايه داراي نواقصي مي باشد که موجب مي شود همان نتايج بدست نيايد . بنابراين اشخاصي که با نظريه موديلياني و ميلرمخالف اند،انتقادات خود را بر غيرواقعي بودن فرضيات آنها تمرکز کرده اند . اين انتقادات به شرح زير است :
۱) در تحليل موديلياني و ميلر ، هزينه هاي کارگذاري و انجام معاملات صفر در نظر گرفته مي شود که موجب مي شود حرکت سرمايه گذار از L به u بدون هزينه باشد . در حاليکه هزينه هاي کارگذاري و ساير معاملاتي قطعاً وجود دارد و بر فرايند اربيتراژ اثر مي گذارد .

۲) موديلياني و ميلر فرض مي کنند که اهرم شخصي و اهرم شرکت کاملاً جانشين يک ديگر هستند و به عبارتي شرکت ها و سرمايه گذاران مي توانند هر دو در يک نرخ وام بگيرند اما بايد اين موارد را نيز در نظر گرفت که :
الف ) يک فرد نمي تواند به حساب شخصي اش با همان نرخ بهره اي استقراض کند که يک شرکت مي تواند و معمولاً متوسط نرخ بهره استقراض شخصي از متوسط نرخ بهره استقراضي شرکتي بالاتر است .
ب ) يک فرد نمي تواند تا حد يک شرکت نسبت اهرمي با لايي را بر قرار سازد . زيرا اعتبار دهندگان از قرض دادن به افرادي که مي خواهند نسبت اهرمي با لايي را به راحتي به کار گيرند ، سر باز مي زنند . بيشتر سرمايه گذاران فردي ( اشخاص حقيقي ) نيز احتمالاً بايد به نرخ بالا تري نسبت به شرکت ها وام بگيرند . بنابراين نرخ بهره کمتر وام شرکت ها مي تواند با عث شود که از طريق آربيتراژ به نتايجي نرسيم که موديلياني و ميلر به آنها رسيده اند.
ج) وقتي افراد به اعتبار شخصي وام مي گيرند ، تعهدات آنها نسبت به آن استقراض نا محدود است . در حاليکه سهامداران عادي يک شرکت ، بدون توجه به سطح استقراض شرکت ، داراي مسئوليت محدودي هستند . اين موضوع ممکن است انگيزه سرمايه گذاران را براي ورود به آبيتراژ کم کند.
۳) موديلياني و ميلر فرض مي کنند که هزينه بدهي با افزيش حجم بدهي افزايش نمي يابد . بي شک اين فرض نگران کننده است و اگر آن را کنار بگذاريم ، تفاوت هاي عمده اي در نتايج آنها حاصل مي شود .
۴) موديلياني و ميلر عملاً با فرض نرخ ماليات صفر براي اشخاص ، ماليات بر درآمد آنها در نظر نمي گيرند .

باتوجه به اينکه مفروضات در نظر گرفته شده توسط موديلياتي و ميلر واقعي نيست ، بايد اين مفروضا ت را تعديل کرده و آنها را کنار گذاشت تا در شرايط واقعي نظريه آنها را بررسي کرد .
۵-۱-۲) نواقص بازار سرمايه
موديلياني و ميلر يكي از فروض اصلي تئوري خود را كامل بودن بازار سرمايه عنوان نمودند اما در عالم واقع هيچ گاه اين فرض وجود دارد و داراي نقصهايي مي باشد كه سبب خواهد شد كه اين فرضيه درست نباشد. اين نواقص به شرح ذيل مي باشد:
ماليات

ماليات بر درآمد شخصي مزاياي مالياتي بدهي را كاهش مي دهد. ارزش فعلي سپر مالياتي را با وجود ماليات شخصي مي توان بصورت زير محاسبه نمود:

ارزش فعلي سپر مالياتي

:T نرخ ماليات بر درآمد شركت
: D ارزش بازار بدهي
tps : ماليات بر درآمد شخصي مربوط به عايدات سهام عادي
tpd : ماليات بر درآمد شخصي مربوط به بدهي
اگر tpd = tps باشد در نتيجه ارزش فعلي سپر مالياتي شركت برابر است با:
TD= ارزش فعلي سپر مالياتي
بنابراين هرگاه نرخ ماليات شخصي بدهي و سهام عادي برابر باشد مزيت استفاده از اهرم نسبت به قبل تغييري نخواهد كرد. چنانچه نرخ ماليات عايدات سهام يعني tps صفر فرض شود و همچنين نرخ ماليات بر عايدات بدهي tpd مثبت باشد اگر يك دلار درآمد عملياتي به عنوان هزينه بهره به صاحبان بدهي پرداخت شود، به دليل آنكه هزينه بهره، هزينه قابل قبول مالياتي است، شركت هيچگونه مالياتي بر روي آن پرداخت نمي كند. بنابراين عايدات صاحبان بدهي پس از ماليات شخصي برابر خواهد بود با:
(۱-tpd) 1 = عايدات بعد از ماليات صاحبان بدهي
اگر يك دلار درآمد عملياتي به سهامداران تعلق گيرد شركت مالياتي بر آن درآمد مي پردازد و سپس باقيمانده عايدات را بين سهامداران تقسيم مي كند. از آنجائي كه ماليات شخصي را بر عايدات سهامداران صفر فرض كرديم بنابراين درآمد بعد از ماليات مستقيماً به سهامداران تعلق مي گيرد.
=۱(۱-tc) عايدات بعد از ماليات صاحبان سهام
اگر شركت فقط درآمد پس از ماليات سرمايه گذاران را ملاك قرار دهد با توجه به ارزش نسبي tpc و tpd از طريق سهام يا بدهي تأمين مالي مي كند. زيرا درآمد بعد از ماليات براي سهامداران بيشتر است. اگر tpd كمتر از tpc باشد شركت از طريق بدهي نيازهاي مالي خود را تأمين مي نمايد زيرا درآمد دارندگان بيشتر خواهد بود و در صورت تساوي آن دو، براي شركت تأمين مالي از هر دو راه تفاوتي نمي كند.

هزينه هاي ورشكستگي
يكي از نواقص مهم تأثيرگذار بر ساختار سرمايه هزينه هاي ورشكستگي است. هزينه هاي ورشكستگي چيزي بيش از هزينه اداري و قانون ورشكستگي است. در بازار سرمايه كامل، هيچ هزينه وابسته به ورشكستگي وجود ندارد. اگر شركتي ورشكسته شود مي تواند دارائيهايش را با ارزش اقتصاديشان بفروشد و هيچ گونه هزينه حقوقي و اداري وجود نخواهد داشت. اما در دنياي واقعي در رابطه با بازنشستگي هزينه هاي قابل ملاحظه اي وجود دارد . هزينه هاي بسيار سنگين حسابرسي و حقوقي و آموزش مجدد كاركنان، ايجاد روابط و بستن قراردادهاي جديد با عرضه

كنندگان مواد اوليه و كاركنان، فروش دارائيهاي ثابت پايين تر از نرخ واقعي آنها و همچنين عدم كارايي عمليات هنگام ورشكستگي سبب کاهش ارزش تصفيه شركت مي شود .هزينه هاي مربوط به ورشكستگي به سه چيز بستگي دارند:
۱- احتمال ورشكستگي
۲- هزينه هايي را كه شركت ناگزير است هنگام بحران تحمل كند.
۳- اثر معكوسي كه پديده ورشكستگي مي تواند به صورت بالقوه بر عمليات كنوني شركت بگذارد.
به طور كلي شركت اهرمي داراي احتمال ورشكستگي بيشتري نسبت به شركت غيراهرمي است بنابراين از ديد سرمايه گزار اين گونه شركتها جهت سرمايه گذاري نامطلوب تر هستند. احتمال ورشكستگي هميشه يك تابع خطي از نسبت بدهي به سهام نيست اما پس از حد معيني از نسبت بدهي به سهام احتمال ورشكستگي با آهنگي سريعتر رشد مي كند. در نتيجه هزينه منتظره ورشكستگي افزايش يافته و با همان روند انتظار مي رود كه به ارزش و هزينه سرمايه شركت تاثير منفي داشته باشد. بنابراين هر چه اهرم افزايش يابد سرمايه گذاران ناچارند قيمت سهام را تنزل دهند. در اينجا نرخ بازده مورد انتظار سهامداران k0 به دو قسمت تقسيم شده است. بدون ريسك i به اضافه صرف ريسك براي ريسك تجاري وقتي كه بدهي افزايش يابد نرخ بازده مورد انتظار نيز افزايش مي يابد. اين افزايش در غياب هزينه ورشكستگي مبين صرف ريسك مالي است. در صورت عدم وجود هزينه هاي ورشكستگي افزايش در نرخ بازده طبق نظريه MM خطي است با وجود هزينه هاي ورشكستگي و به دليل افزايش اهرم انتظار مي رود كه نرخ بعد از حد معيني از اهرم با آهنگي فزاينده افزايش يابد .

 

حضور ماليات و ديگر نواقص بازار، شبهه اي به قضيه نامربوط بودن اهرم MM فراهم آورده كه هزينه سرمايه تحت الشعاع اهرم مالي قرار مي گيرد. اثر ماليات عبارتست از كاهش هزينه سرمايه در صورت افزايش اهرم مالي به عبارتي ارزش شركت در صورت استفاده از اهرم افزايش مي يابد .